บทวิเคราะห์ Yield Curve Control และ Negative Interest Rate Policy นัยต่อนโยบายการเงินในไทย

หลังผ่านวิกฤตการเงินโลกในปี 2008-2009 การผ่อนคลายนโยบายการเงินผ่านอัตราดอกเบี้ยนโยบายต้องเผชิญกับข้อจำกัดมากขึ้น ทำให้ธนาคารกลางของหลาย ๆ ประเทศ รวมถึงผู้ร่วมตลาดต่างให้ความสนใจต่อการดำเนินมาตรการทางการเงินแบบพิเศษ (unconventional monetary measures) 

ไม่ว่าจะเป็น การเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงิน (quantitative easing : QE) การกำหนดเป้าหมายอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไว้ ณ ระดับใดระดับหนึ่ง (Yield Curve Control: YCC) หรือการดำเนินมาตรการอัตราดอกเบี้ยติดลบ (Negative Interest Rate Policy: NIRP) โดยผู้ว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ (Federal Reserve: Fed) ได้กล่าวในช่วงแถลงข่าวผลการประชุมนโยบายการเงินในเดือนมิถุนายน 2020 ว่าทาง Fed อยู่ในระหว่างศึกษามาตรการ YCC และในการประชุมเดือนกันยายนที่ผ่านมานั้น ทางคณะกรรมการก็ยังไม่ปิดโอกาสในการดำเนินนโยบายการเงินแบบพิเศษเพิ่มเติมหากเศรษฐกิจไม่สามารถฟื้นตัวได้ตามคาด สำหรับในไทยนั้น รองผู้ว่าการธนาคารแห่งประเทศไทยได้กล่าวถึงการศึกษามาตรการ YCC ในงาน Analyst Meeting เมื่อเดือนกรกฎาคม 2020 และอดีตผู้ว่าการธนาคารแห่งประเทศไทย (วิรไท สันติประภพ) ก็ได้เน้นย้ำเพิ่มเติมในการให้สัมภาษณ์แก่สำนักข่าว Bloomberg เมื่อต้นเดือนกันยายนที่ผ่านมาว่า 

หากอัตราผลตอบแทนปรับสูงขึ้นเร็วจนส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจ ก็อาจมีความจำเป็นต้องดำเนินมาตรการ YCC ได้

นอกจากนี้ ผู้ร่วมตลาดก็ให้ความสนใจต่อการดำเนินนโยบายการเงินแบบพิเศษเพิ่มขึ้นเช่นกัน โดยก่อนที่จะมีการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินสหรัฐฯ ในเดือนกันยายน ผู้ร่วมตลาดหลายส่วนได้คาดการณ์ว่า Fed อาจดำเนินนโยบาย YCC และ NIRP ได้ในระยะข้างหน้า สะท้อนจาก market-implied policy rate ในเดือนสิงหาคม ที่มีแนวโน้มติดลบในช่วงสิ้นปี 2021 ขณะที่ในอังกฤษก็พบว่า ผู้ร่วมตลาดคาดการณ์ว่าธนาคารกลางอังกฤษ (Bank of England : BOE) อาจดำเนินนโยบาย NIRP ได้ในช่วงไตรมาสแรกของปี 2021 ในรายงายฉบับนี้ EIC ได้ศึกษาการดำเนินนโยบาย YCC และ NIRP ในต่างประเทศ และประเมินโอกาสรวมถึงนัยต่อการดำเนินมาตรการดังกล่าวในไทย

มาตรการ Yield Curve Control (YCC) : กรณีศึกษาจากธนาคารกลางญี่ปุ่นและออสเตรเลีย

ตัวอย่างธนาคารกลางที่ได้ดำเนินมาตรการ YCC อย่างชัดเจนและต่อเนื่องคือ ธนาคารกลางญี่ปุ่น (Bank of Japan : BOJ) และธนาคารกลางออสเตรเลีย (Reserve Bank of Australia : RBA) โดยในกรณีของ BOJ ได้เคยดำเนินมาตรการ QE และ NIRP ก่อนที่จะดำเนินมาตรการ YCC ขณะที่ RBA ได้มีการดำเนินมาตรการ QE พร้อมกับการดำเนินมาตรการ YCC 

EIC ได้สรุปแนวทาง ความคล้ายและข้อแตกต่างการดำเนินนโยบายของทั้งสองธนาคารกลาง ดังนี้

1.    อายุของพันธบัตรรัฐบาลที่ถูกดำเนินมาตรการ YCC แตกต่างกัน โดย BOJ เลือกที่จะควบคุมอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวอายุ 10 ปี ไว้ที่ระดับประมาณ 0% ต่อปี ตั้งแต่เดือนกันยายน 2016 เรียกว่า “targeting long-term YCC” ส่วน RBA เลือกที่จะควบคุมอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะกลาง อายุ 3 ปี ที่ 0.25% ต่อปี ตั้งแต่เดือนมีนาคม 2020 หรือที่เรียกว่า “front-end YCC”

2.    YCC ทั้งสองแบบนอกจากจะมีวัตถุประสงค์หลักเดียวกันในการตรึงอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลแล้ว ยังถูกนำมาใช้เพื่อเพิ่มประสิทธิภาพในการสื่อสารถึงการผ่อนคลายนโยบายการเงินในระยะยาว (forward guidance) โดย BOJ ประกาศใช้มาตรการ YCC พร้อมกับการประกาศ “inflation-overshooting commitment” เพื่อเป็นการให้คำมั่นสัญญาณว่า จะผ่อนคลายนโยบายการเงินจนกว่าจะทำให้อัตราเงินเฟ้อเข้าสู่กรอบเป้าหมายที่ 2% ส่วน RBA ได้ดำเนินมาตรการ YCC เพื่อสร้างความน่าเชื่อถือให้กับธนาคารกลางในการรักษาอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 0.25% เป็นเวลา 3 ปี หรือจนกว่าจะบรรลุเป้าหมายการจ้างงานสูงสุดและทำให้อัตราเงินเฟ้อกลับเข้าสู่กรอบเป้าหมายที่ 2-3% ได้ 

3.    เป้าหมายด้านเสถียรภาพระบบการเงินที่แตกต่างกัน โดยก่อนที่จะมีการประกาศใช้มาตรการ YCC ในเดือนกันยายน 2016  BOJ ได้ดำเนินมาตรการอัตราดอกเบี้ยนโยบายติดลบในเดือนมกราคม 2016 เป็นผลให้เกิดพฤติกรรม “การแสวงหาอัตราดอกเบี้ยที่เป็นบวก” ซึ่งทำให้นักลงุทนเร่งเข้าซื้ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวจนมีอัตราผลตอบแทนเป็นลบ ส่งผลกระทบต่อธุรกิจประกันและกองทุนบำเหน็จบำนาญ 

อีกทั้งส่งผลกระทบต่อพฤติกรรมการออมของครัวเรือนที่หันมาออมเงินมากขึ้นและลดการบริโภคลง เนื่องจากรายได้จากอัตราดอกเบี้ยลดลง มาตรการ YCC ของ BOJ จึงมีเป้าหมายเพื่อทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวปรับสูงขึ้น (รูปที่ 1 ซ้าย) ในขณะที่ RBA เลือกที่จะควบคุมอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 3 ปี ให้อยู่ในระดับต่ำ เพื่อทำให้เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (yield curve) ยังคงชันอยู่และเป็นการดูแลเสถียรภาพให้แก่สถาบันการเงิน (รูปที่ 1 ขวา) เนื่องจากหากเส้นอัตราผลตอบแทนรัฐบาลลาดเอียงน้อยเกินไป (flattening yield curve) จะส่งผลกระทบต่อความสามารถในการทำกำไรของสถาบันการเงิน (ที่มักมีโครงสร้างต้นทุนทางการเงินขึ้นอยู่กับอัตราผลตอบแทนระยะสั้นแต่มีโครงสร้างรายได้จากอัตราผลตอบแทนระยะยาว) ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อเนื่องต่อเสถียรภาพระบบสถาบันการเงิน โดยการใช้ YCC ในลักษณะนี้แตกต่างจากการควบคุมอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวหรือการเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงิน (QE) ที่มักเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว และทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวลดลงและส่งผลให้ yield curve มีความชันน้อยลง 

4.    มาตรการ YCC ช่วยลดการเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงินของทั้ง 2 ธนาคารกลาง โดยหลังจากที่ BOJ ประกาศดำเนินมาตรการ YCC ก็ช่วยทำให้อัตราการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลปรับลดลงอย่างมีนัยสำคัญ เนื่องจากมาตรการ YCC เสริมความเชื่อมั่นแก่ประชาชนว่าธนาคารกลางจะเข้าดูแลอัตราผลตอบแทนไว้ที่ระดับเป้าหมาย จึงทำให้ธุรกรรมที่ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนฯ เคลื่อนไหวในทิศทางตรงกันข้ามปรับลดลง ทำให้โดยรวมแล้วธนาคารกลางเข้าซื้อพันธบัตรน้อยลง (รูปที่ 2 ซ้าย) ส่วนทาง RBA นั้น หลังจากที่ประกาศมาตรการ YCC ทาง RBA ยังต้องเข้าซื้อสินทรัพย์อยู่ในปริมาณมากเพื่อที่จะทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 3 ปี ปรับลดลงมาอยู่ที่เป้าหมายที่ 0.25% และสร้างความเชื่อมั่นให้แก่นักลงทุน อย่างไรก็ดี หลังจากที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตร ปรับลดลงมาอยู่ที่ระดับเป้าหมายได้ อัตราการเข้าซื้อพันธบัตรก็ปรับลดลงอย่างมีนัยสำคัญ (รูปที่ 2 ขวา) อย่างไรก็ตาม ในช่วงกลางปี 2020 ธนาคารกลางทั้งสองมีการกลับเข้ามาซื้อสินทรัพย์มากขึ้น แต่ยังอยู่ในระดับที่ต่ำกว่าก่อนทำ YCC อยู่พอสมควร

รูปที่ 1 : BOJ ใช้ Targeting long-term YCC เพื่อให้ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวปรับสูงขึ้น ขณะที่ RBA เลือกใช้ front-end YCC เพื่อคงให้อัตราผลตอบแทนรัฐบาลระยะสั้นอยู่ในระดับต่ำ

ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ Bloomberg

รูปที่ 2 : หลังจากดำเนินมาตรการ YCC ทั้ง BOJ และ RBA มีการเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงินที่ชะลอลง

ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ Bloomberg RBA และ BOJ

ความเป็นไปได้ในการใช้มาตรการ Yield curve control ในไทย 

EIC มองว่าในระยะสั้นนี้ โอกาสที่ ธปท. จะดำเนินมาตรการ yield curve control ในไทยยังมีจำกัด เนื่องจาก

1.    อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวในปัจจุบันอยู่ในระดับต่ำอยู่แล้ว แม้ว่า ธปท. จะไม่ได้ทำการเข้าซื้อสินทรัพย์อย่างมีนัยในช่วงเดือนพฤษภาคม-กันยายนที่ผ่านมา โดยในช่วงเดือนมีนาคมอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยปรับสูงขึ้นอย่างรวดเร็วจากความตื่นตระหนก (panic) ของนักลงทุน เป็นผลให้ธนาคารแห่งประเทศไทยต้องเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลในช่วงเดือนมีนาคมถึงเมษายน 2020 รวม 8.8 หมื่นล้านบาท แต่หลังจากนั้นพบว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยปรับลดลงและสามารถทรงตัว

ในระดับต่ำได้ ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นผลจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ทรงตัวอยู่ในระดับต่ำเช่นกัน โดยในปัจจุบันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี ทรงตัวอยู่ที่ราว 1.3-1.4% ส่วนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 1-3 ปี ยังทรงตัวอยู่ในระดับต่ำใกล้เคียงกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 0.5% ต่อปี ดังนั้น ถึงแม้ว่าธนาคารแห่งประเทศไทยจะไม่มีการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลเพิ่มเติมในช่วงพฤษภาคมถึงกันยายน แต่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยก็ยังไม่ปรับสูงขึ้นจนเป็นที่น่ากังวล ซึ่งสอดคล้องกับมุมมองของอดีตผู้ว่า ธปท. วิรไท ที่ให้สัมภาษณ์แก่สำนักข่าว Bloomberg เมื่อช่วงต้นเดือนกันยายน 2020 ว่า ในขณะนี้เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทย (yield curve) ยังไม่ชัน (steep) เกินไปจนทำให้ ธปท. ต้องเข้ามาใช้มาตรการนี้เพื่อดูแล

2.    ความชันของเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยยังไม่ลาดเอียง (flat) เกินไปเช่นกัน โดยส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นอายุ 1 ปีและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวอายุ 10 ปี ณ วันที่ 7 กันยายน 2020 อยู่ที่ 90 bps สูงกว่าค่าเฉลี่ยในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา (80 bps)เล็กน้อย สะท้อนได้ว่าความชันของ yield curve ยังมีความชันอยู่พอสมควร ทำให้ ธปท. ยังไม่มีความจำเป็นต้องเข้าดูแลอัตราผลตอบแทนพันธบัตรเหมือนในกรณีของประเทศออสเตรเลียที่ต้องเข้าควบคุมเพื่อไม่ให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นปรับสูงขึ้นจนทำให้ yield curve ลาดเอียงจนเกินไป (มีความชันน้อยเกินไป) และอาจเป็นความเสี่ยงต่อเสถียรภาพระบบสถาบันการเงิน

3.    ผู้ร่วมตลาดคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยนโยบายในระยะ 1 ปีข้างหน้าอยู่ในระดับที่ใกล้เคียงกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายปัจจุบัน (well-anchored) โดยคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยนโยบายในระยะ 3 และ 6 เดือนข้างหน้า (สะท้อนจากตลาด Forward) ณ วันที่ 25 กันยายน 2020 อยู่ที่ 0.54% และ 0.55% ตามลำดับ ใกล้เคียงกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายในปัจจุบัน ส่วนคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยนโยบายใน 1 ปีข้างหน้าอยู่ที่ 0.59% สูงกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพียงเล็กน้อย ดังนั้น ความจำเป็นในการดำเนินมาตรการ YCC เพื่อจุดประสงค์ด้านการสื่อสารการผ่อนคลายนโยบายการเงิน (forward guidance) จึงมีไม่มากเช่นกัน

อย่างไรก็ดี ในระยะต่อไป หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวปรับสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว ซึ่งอาจเป็นผลจากทั้งปัจจัยต่างประเทศและในประเทศ เช่น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เพิ่มขึ้น เงินทุนเคลื่อนย้ายไหลออกจากไทย อุปทานพันธบัตรรัฐบาลไทยสูงขึ้นอย่างรวดเร็วตามการขาดดุลงบประมาณที่เพิ่มสูงขึ้น หรือความกังวลต่อปัจจัยทางการเมืองไทย  EIC ประเมินว่า ธปท. พร้อมกลับมาเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลอีกครั้ง และอาจประกาศใช้ YCC เพื่อจุดประสงค์ด้านการสื่อสารการผ่อนคลายนโยบายการเงิน (forward guidance) ร่วมด้วย 

มาตรการ Negative Interest Rate Policy (NIRP) : กรณีศึกษาจากต่างประเทศ

มาตรการ NIRP มีส่วนช่วยให้ภาวะการเงินผ่อนคลายมากขึ้นในบางประเทศ โดยในกลุ่มประเทศ G10 นั้นมี 4 กลุ่มประเทศที่ได้ดำเนินมาตรการ NIRP ตั้งแต่ช่วงก่อนเกิดวิกฤต COVID-19 ประกอบไปด้วย กลุ่มยูโรโซน ญี่ปุ่น สวิตเซอร์แลนด์ และสวีเดน (รูปที่ 3) ซึ่งพบว่า ผลของการดำเนินมาตรการ NIRP สามารถช่วยผ่อนคลายภาวะการเงินได้คล้ายกับการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงในช่วงที่อัตราดอกเบี้ยยังคงเป็นบวก กล่าวคือ การดำเนินมาตรการ NIRP ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลปรับลดลง ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ปรับสูงขึ้น และอัตราแลกเปลี่ยนอ่อนค่าลงได้ ทำให้ภาวะการเงินโดยรวมของประเทศผ่อนคลายลงได้

รูปที่ 3 : กลุ่มยูโรโซน ญี่ปุ่น สวิตเซอร์แลนด์ และสวีเดน ได้ดำเนินมาตรการ NIRP ตั้งแต่ก่อนเกิดวิกฤต COVID-19 ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ Bloomberg 

อย่างไรก็ดี การดำเนินมาตรการ NIRP อาจเผชิญกับข้อจำกัดในการสนับสนุนการขยายตัว

ทางเศรษฐกิจได้ กล่าวคือ แม้ธนาคารกลางจะปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลง แต่กลับไม่สามารถช่วยกระตุ้นอุปสงค์ภายในระบบเศรษฐกิจได้มากนัก (การดำเนินนโยบายการเงินเผชิญกับ effective lower bound) ซึ่งประสิทธิผลของการดำเนินนโยบายที่ลดลงนี้มักจะเกิดในช่วงที่อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำมาก โดยข้อจำกัดที่ทำให้ประสิทธิผลปรับลดลงเกิดจากปัจจัยหลัก ดังนี้

•    ในทางปฏิบัติ แม้ใช้ NIRP แต่สถาบันการเงินอาจไม่สามารถลดดอกเบี้ยเงินฝากจนติดลบได้ (เพราะอาจเกิดการถอนเงินฝากเปลี่ยนไปถือเงินสดแทน) และเพื่อรักษารายได้ดอกเบี้ยสุทธิไม่ให้ปรับลดลงมากนัก สถาบันการเงินจึงอาจปรับลดอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ในอัตราที่น้อยกว่าการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ทำให้ไม่สามารถกระตุ้นอุปสงค์ได้เต็มที่นัก โดยปกติแล้ว จุดประสงค์หนึ่งของการดำเนินมาตรการ NIRP คือการทำให้สถาบันการเงินปรับลดอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ เพื่อลดต้นทุนการกู้ยืมในระบบเศรษฐกิจและกระตุ้นให้เกิดการลงทุนและการบริโภคเพิ่มเติม อย่างไรก็ดี ในเวลาที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายถูกปรับลงต่ำกว่าศูนย์ สถาบันการเงินอาจไม่สามารถลดอัตราดอกเบี้ยเงินฝากจนเป็นลบได้เพราะจะทำให้ครัวเรือนอาจถอนเงินฝาก

และหันไปถือเงินสดแทน ซึ่งหากสถาบันการเงินปรับลดอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ลงเพียงด้านเดียวจะทำให้ส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยเงินกู้และเงินฝากปรับแคบลง ซึ่งส่งผลต่อรายได้ดอกเบี้ยสุทธิ (Net Interest Margin : NIM) และผลประกอบการของสถาบันการเงิน ซึ่งอาจทำให้เสถียรภาพของสถาบันการเงินปรับแย่ลง ดังนั้น สถาบันการเงินจึงอาจปรับลดอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ในอัตราที่น้อยกว่าการปรับลดลงของอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อรักษาส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยข้างต้น มาตรการ NIRP จึงไม่สามารถลดต้นทุนการกู้ยืมของระบบเศรษฐกิจ และไม่สามารถกระตุ้นอุปสงค์ได้มากนัก

•    วิกฤต COVID-19 อาจสร้างผลกระทบรุนแรงต่องบดุลของธนาคารพาณิชย์ ทำให้การปล่อยสินเชื่ออาจลดลง โดยวิกฤต COVID-19 ส่งผลให้มีการปิดกิจการเพิ่มสูงขึ้นอย่างมากรวมไปถึงอัตราการว่างงานที่สูงขึ้นและมีแนวโน้มอยู่ในระดับสูงต่อเนื่อง ซึ่งปัจจัยเหล่านี้ทำให้หนี้เสียในระบบมีแนวโน้มปรับสูงขึ้น โดยในภาวะที่งบดุลของสถาบันการเงินต้องเผชิญกับปริมาณหนี้เสียที่เพิ่มขึ้นนั้น ประสิทธิภาพของมาตรการ NIRP จะมีน้อยลงเมื่อเทียบกับในช่วงที่ภาวะเศรษฐกิจเป็นปกติ กล่าวคือ ความเสี่ยงที่สูงขึ้นทำให้สถาบันการเงินต้องระมัดระวังการปล่อยกู้มากขึ้น ซึ่งสถาบันการเงินที่มีสัดส่วนเงินกองทุนต่อสินทรัพย์เสี่ยงต่ำ อาจยิ่งจำเป็นต้องชะลอการปล่อยสินเชื่อลง

ความเป็นไปได้ในการใช้มาตรการ Negative Interest Rate Policy ในไทย 

EIC ประเมินว่าในภาวะปัจจุบันความเป็นไปได้ในการใช้มาตรการ Negative Interest Rate Policy ในไทยมีค่อนข้างจำกัดมาก เนื่องจาก

1.    เศรษฐกิจไทยฟื้นตัวจากจุดต่ำสุดแล้ว (bottomed out) หลังการทยอยผ่อนคลายมาตรการปิดเมืองทั้งในและต่างประเทศ รวมถึงการออกมาตรการการคลังและการเงินขนาดใหญ่ในช่วงก่อนหน้านี้ โดยดัชนีการบริโภคและการลงทุนภาคเอกชนรวมถึงมูลค่าการส่งออกที่ไม่รวมทองคำและอาวุธในเดือนกรกฎาคมหดตัวลดลงจากเดือนก่อนหน้า (รูปที่ 4) แม้การฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยยังมีแนวโน้มเป็นไปอย่างช้า ๆ สะท้อนจากตัวเลขเศรษฐกิจหลักล่าสุดเริ่มส่งสัญญาณการฟื้นตัวที่ชะลอลง (stalling economic recovery) เช่น มูลค่าการส่งออกไทย (ไม่รวมทองคำและอาวุธ) ของเดือนสิงหาคมที่ออกมาล่าสุดที่ -14.3% เป็นการหดตัวในอัตราที่เท่ากับเดือนก่อน (แต่น้อยลงจากสองและสามเดือนก่อนหน้า) นอกจากนี้ ตัวเลขประมาณการเศรษฐกิจที่ ธปท. เผยแพร่ออกมาในรอบนี้ใกล้เคียงกับที่ EIC ได้ประเมินไว้ กล่าวคือ ธปท. ประเมิน GDP ปี 2020 หดตัว -7.8% เท่ากับที่ EIC ประเมินไว้ ส่วนในปี 2021 ธปท. ประเมินว่า GDP จะสามารถกลับมาขยายตัวได้ที่ 3.6% ใกล้เคียงกับที่ EIC ประเมินไว้ที่ 3.5% ด้วยมุมมองการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยอย่างค่อยเป็นค่อยไปนี้ จึงทำให้ EIC ประเมินว่า กนง. จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 0.5% ต่อเนื่องอย่างน้อยจนถึงปลายปี 2021 เพื่อรักษาขีดความสามารถของการดำเนินนโยบายการเงิน (policy space) ไว้

2.    ภาวะการเงินไทยเริ่มผ่อนคลายลงมาบ้าง ทำให้ความจำเป็นของการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อผ่อนคลายภาวะการเงินเพิ่มเติมมีน้อยลง โดยความผันผวนของตลาดการเงินโลกปรับลดลงจากความกังวล (risk-off sentiment) ของนักลงทุนที่ลดลง ด้านเงินทุนเคลื่อนย้ายมีแนวโน้มไหลกลับเข้าตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทยบ้างหลังจากที่เงินทุนไหลออกไปมากจากทั้งตลาดหุ้นและตลาดพันธบัตรในช่วงสองไตรมาสแรก นอกจากนี้ อัตราดอกเบี้ยในตลาดการเงินไทยในช่วงที่ผ่านมาก็ปรับลดลงมาตามการลดอัตราดออกเบี้ยนโยบายของ ธปท. (รูปที่ 5) อีกทั้งยังมีมาตรการสนับสนุนการปล่อยสินเชื่อดอกเบี้ยต่ำและการสนับสนุน

การปรับโครงสร้างหนี้

3.    ประสิทธิภาพของการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพิ่มเติมเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจมีน้อยลง โดยอัตราดอกเบี้ยนโยบายไทยถูกปรับลดลงมาอยู่ในระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์และเข้าใกล้ศูนย์มาก (ปัจจุบันที่ 0.5%) ทำให้ EIC มองว่าระดับอัตราดอกเบี้ยได้เข้าใกล้ effective lower bound มากแล้ว (จากการประเมินของ EIC เชื่อว่า effective lower bound ของไทยอยู่ที่ 0.25%)  ซึ่งจะทำให้ประสิทธิผลจากการดำเนินนโยบาย NIRP ลดลง นอกจากนี้ มาตรฐานการให้สินเชื่อยังมีแนวโน้มเข้มงวดขึ้นตามความเสี่ยงของเศรษฐกิจไทยที่อยู่ในระดับสูง แม้ว่าภาครัฐจะสนับสนุนให้มีการปล่อยสินเชื่อมากขึ้นก็ตาม และความต้องการสินเชื่อของภาคธุรกิจเพื่อใช้สำหรับลงทุนเพิ่มเติมก็มีแนวโน้มปรับลดลงเช่นกันตามภาวะเศรษฐกิจ อีกทั้งสถานการณ์หนี้ครัวเรือนที่อยู่ในระดับสูงยังบั่นทอนการบริโภคที่เพิ่มขึ้น ดังนั้น การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงจนติดลบอาจไม่สามารถสนับสนุนอุปสงค์ในประเทศได้เพิ่มขึ้นมากนัก

4.    อัตราดอกเบี้ยที่อยู่ในระดับต่ำมากเป็นเวลานานอาจสร้างความเปราะบางเพิ่มเติมต่อเสถียรภาพระบบการเงิน จากพฤติกรรมแสวงหาผลตอบแทนที่สูงขึ้น (search for yield) ที่มาจากการประเมินความเสี่ยงต่ำกว่าที่ควรจะเป็นของภาคครัวเรือนและภาคธุรกิจ นอกจากนี้ อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำมากยังเป็นความเสี่ยงต่อกองทุนบำเหน็จบำนาญและภาคธุรกิจประกันชีวิต เนื่องจากอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนจะลดลง ทำให้อาจต้องลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงมากขึ้น อีกทั้งการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงอีกอาจเพิ่มความเสี่ยงด้านเสถียรภาพระบบสถาบันการเงิน เพราะอาจส่งผลต่อรายได้ดอกเบี้ยสุทธิ (Net Interest Margin : NIM) ซึ่งจะมีผลทำให้การปล่อยสินเชื่อมีแนวโน้มชะลอตัวเพิ่มเติม

รูปที่ 4 : เครื่องชี้เศรษฐกิจภายในประเทศสะท้อนว่าเศรษฐกิจไทยได้ผ่านพ้นจุดต่ำสุดแล้ว (Bottomed out) แต่การฟื้นตัวยังเป็นไปอย่างช้า ๆ และมีความแตกต่างกันในแต่ละภาคธุรกิจ (Slow and uneven recovery)

ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ CEIC ธนาคารแห่งประเทศไทย และสำนักงานเศรษฐกิจอุตสาหกรรม รูปที่ 5 : ภาวะการเงินไทยผ่อนคลายลงจากความผันผวนของตลาดการเงินโลกที่ปรับลดลง อัตราดอกเบี้ยในตลาดการเงินไทยที่ปรับลดลง และเงินทุนเคลื่อนย้ายที่เริ่มไหลเข้าตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทย

ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ Bloomberg SET และ Thai BMA (ข้อมูล ณ วันที่ 22 ก.ย.2020)

บทวิเคราะห์โดย https://www.scbeic.com/th/detail/product/7092